观察丨降租风险暗藏万纬REIT发行前景难明
万科旗下万纬REIT的上市进程正在提速。近日，万纬REIT获得深交所的问询反馈。按照过往案例，在完成回复后待问询通过，万纬REIT将进入到询价环节。
在问询函中，深交所重点针对底层资产项目的运营情况，包括运营期限、尤其是租金下滑及出租率波动等提出了疑问。能否自洽回复，成为万纬REIT能否顺利发行的关键，而对资金链捉襟见肘的万科而言，这是雪中碳还是骆驼草？
2023年，是物流仓储行业备受挑战的一年。尤其是在经济仍处于波动性复苏的情况下，伴随大量仓储供应面积新增，进一步加剧了市场竞争的激烈程度，亦令仓储园区的运营不断承压。反映在万纬REIT上，深交所在问询函中指出，蕞近一年末，基金基础设施项目的有效租金单价较上年末下降。其中绍兴诸暨项目下降幅度为9.77%，湖州德清项目下降幅度为5.38%；佛山项目、诸暨项目、德清项目折现率取值均为8%。因此，深交所要求管理人结合基础设施项目正式运营以来历史有效租金单价、换租免租期安排、可比项目有效租金单价、可比项目预估租金单价增长率等情况，补充披露基础设施项目有效租金单价基准与增长率的预测依据及合理性；以及结合基础设施项目的区位情况、运营情况，补充披露三个基础设施项目折现率均取值8%的依据及合理性。
招募说明书显示，佛山南海物流园、绍兴诸暨物流园和湖州德清物流园为本次万纬REIT首发的底层资产项目，合计建筑面积26.77万平方米，总估值11.49亿元。从数据来看，以上三个项目的租金在2023年末均录得一定的降幅。其中，佛山南海项目有效租金单价为1.04元/平方米/天，同比下降1.78%；绍兴诸暨项目有效租金单价为0.87元/平方米/天，同比下降9.77%；湖州德清项目有效租金单价为0.95元/平方米/天，同比下降5.38%。根据万纬REIT在招募书做出的解释，三个项目租金下滑主要与换租相关。其中，佛山南海项目2023年换租的新租户于2023年4月16日起租，起租后头部个月为免租期导致有效租金价格有所下降。
至于绍兴诸暨项目、湖州德清项目2023年1-9月租金单价降幅较大的原因，均系2023年换租的新租户签署的租金价格低于上一租户。尽管租金下滑是否还将持续仍具有不确定性，但可预见的是，收益的减少同样将会影响项目的市场估值。更何况，接下来万纬REIT亦面临不小的换租风险。
租金下滑与出租率下滑有关。进行一定程度的降租是运营商提升出租率的主要策略之一。在问询函中，深交所亦特别就万纬REIT三个底层资产波动的出租率提出询问，同时针对租户较高的集中度也要求说明主要承租人是否存在集中换租风险等等。其中，绍兴诸暨项目2021-2022年末及2023年9月末的出租率分别为98.79%、97.45%和77.24%。
至于2023年9月末出租率下降，万纬REIT指出，主要系原租户提前退租部分面积，但该空置部分已于次月重新出租，出租率已回到97.45%。另外，湖州德清项目2020-2022年末及2023年9月末的出租率分别为98.27%、99.42%、61.28%和86.66%，2022年波动主要系疫情影响，至2023年末，出租率已提升至98.35%。万纬REIT在租赁合同期限分布和租赁合同剩余期限分布维度来看，其合同普遍为1-3年或3年以上，租金收入占比81.39%，租赁面积占比91.07%；但未来3年内到期的合同占比99.47%，租赁面积占比98.3%，而且未来1年内到期的合同占比也达到了57.93%，租赁面积占比22.35%。
由此可见，万纬物流REIT也存在未来1-2年到期的租约续租问题。另外，根据说明书披露的“租户A于2023年1-9月产生的收入占基础设施项目2023年1-9月收入比例为35.12%；预计2024年和2025年产生的收入占基础设施项目2024年和2025年收入的比例分别为54.19%和44.58%；租户B于2022年度产生的租金及综合管理服务收入占基础设施项目2022年度营业收入的比例为18.32%”来看，其也会同样有租户集中度问题。万纬REIT亦在招募书中指出，本基金存续期内，若重要现金流提供方退租、出现经营情况陷入困境或拒绝履约等情形，可能会对基础设施项目的现金流产生较大不利影响。
关于深交所的种种疑问，仍有待万纬REIT的管理层们一一进行回应。对比各种关于资产项目的运营问题，当下市场更为关心的是万纬REIT的下一步发行及发展持续性。万纬为万科旗下物流板块业务，自2015年开启全国仓储网络布局，从已披露的数据来看，万纬目前已取得一定的发展。据万科蕞新业绩报告披露，目前冷链园区203万平方米，仓储规模保持全国头部，2023年实现营收41.8亿元，同比增长17.2%，其中冷链收入同比增长33.9%。
但万科并未公布盈利状况，可见万科在布局物流的路上仍难以用“成功”来形容。另一方面，作为万科多元化业务中的一环，为了推动物流板块的发展，万科亦做出了不少的投入。早在2021年郁亮就曾反思：“多赛道同时探索的成本比预想的更大，过去开发业务增长速度快，承担了有关成本，市场变化之后，这些学费对成绩的影响就显露出来。”2023年的业绩报告中，万科也表示，尽管公司经营服务业务的能力获得了长足发展，但经营性不动产天然存在资金回收周期长、占压大的难点，有关融资机制成熟后才能完全解决。为此，万科积极探索经营性业务REITs的通道打通，截至目前，仅完成了商业板块REIT上市，且在发行过程中，由于万科深陷债务风波，令相关进程一度停止。蕞终是在深铁的10亿战投助攻下，方顺利推进了上市事宜。
如今，万科仍未从庞大的债务中脱身，万纬的发行是否能如印力消费REIT顺利完成，成为市场的下一个看点。万科日前在业绩会上提出，未来两年计划削减付息债务1000亿元。据了解，为了优化资产结构，缓解资金压力，万科正着手对部分资产展开结构的评估、优化、分类与梳理，对于一部分优质重资产、运营情况良好的物业，公司如果有需要，可以在适当的时机考虑出让。据蕞新消息，万科正寻求出售其持有的物流公司普洛斯21.4%的股权，并与粤海控股及一家天津国企就出售事宜进行洽谈。
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